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本篇主要依據(jù)新版FRM一級(jí) book4—Valuation and Risk Models

Chapter 5-Country Risk:Determinants,Measures,and Implications進(jìn)行介紹

許多大公司在世界各地都有商業(yè)利益。盡管這些公司可能在一個(gè)國(guó)家注冊(cè)成立，但對(duì)它們來(lái)說(shuō)，評(píng)估其在外國(guó)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)是很重要的。這些風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)稱為國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)有許多組成部分。其中一個(gè)因素就是政治風(fēng)險(xiǎn)。例如，政府更迭可能導(dǎo)致外國(guó)公司的監(jiān)管環(huán)境不那么受歡迎。在某些極端情況下，公司在外國(guó)的資產(chǎn)有可能在政變后被沒(méi)收。其他風(fēng)險(xiǎn)可能與一個(gè)國(guó)家的法律制度不健全、腐敗程度和潛在的暴力有關(guān)。

國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人可以通過(guò)投資國(guó)外市場(chǎng)獲得收益。個(gè)人能夠做到這一點(diǎn)的一種方法是在自己的國(guó)家投資那些在全世界都有利益的公司。然而，更直接的方式是投資于一個(gè)或多個(gè)專門(mén)針對(duì)某些國(guó)家或地區(qū)的基金。然而，當(dāng)這些國(guó)家的基金經(jīng)理需要評(píng)估他們的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)。一個(gè)重要的問(wèn)題是：在X國(guó)投資需要什么回報(bào)？在X國(guó)的投資可能比在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)更大，因此需要額外的預(yù)期回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。

政府通過(guò)發(fā)行債券和貨幣市場(chǎng)工具以及向大型國(guó)際銀行借款來(lái)為自己融資。在向外國(guó)政府放貸時(shí)，放款人必須將國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)視為其信用違約風(fēng)險(xiǎn)框架的一部分。為此，我們?cè)谏弦徽轮锌紤]過(guò)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供了評(píng)估一個(gè)國(guó)家違約概率的評(píng)級(jí)。這些機(jī)構(gòu)必須考慮政府征收的稅收是否足以履行其所有義務(wù)，包括與償還未償債務(wù)有關(guān)的義務(wù)。

本章從國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的大局出發(fā)。我們通過(guò)考慮腐敗、暴力、法律風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和總體風(fēng)險(xiǎn)，研究了幾種為國(guó)家提供分?jǐn)?shù)的服務(wù)。接下來(lái)，我們將探討主權(quán)違約的歷史，并考慮主權(quán)信用評(píng)級(jí)的表現(xiàn)和穩(wěn)定性。

一、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

投資者可以比以往任何時(shí)候都更容易地將外國(guó)投資納入投資組合。例如，美國(guó)的投資者可以從Vanguard或Blackrock以相對(duì)較低的費(fèi)用比率購(gòu)買新興市場(chǎng)交易所交易基金（ETF）。然后，基金經(jīng)理將投資中國(guó)、韓國(guó)、泰國(guó)、秘魯、捷克共和國(guó)、馬來(lái)西亞、土耳其、智利、俄羅斯、印度尼西亞、哥倫比亞、波蘭、納米比亞、贊比亞、南非、墨西哥、巴西、匈牙利、摩洛哥和菲律賓等國(guó)的股票。

公司對(duì)于可以投資的國(guó)家也有類似的選擇。許多發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。然而，這種快速增長(zhǎng)可能伴隨著更高的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和不太穩(wěn)定的政治氣候。此外，政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之間往往存在聯(lián)系。例如，如果一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，不滿情緒可能會(huì)導(dǎo)致政治動(dòng)蕩，甚至?xí)档臀磥?lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率

一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是以其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來(lái)衡量的。GDP是一個(gè)國(guó)家所有人和企業(yè)生產(chǎn)的商品和服務(wù)的總價(jià)值。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常會(huì)在考慮通貨膨脹的影響后再看GDP的增長(zhǎng)率（這稱為實(shí)際GDP增長(zhǎng)率）。例如，如果以本幣計(jì)算的年增長(zhǎng)率為3%，而以本幣計(jì)算的通貨膨脹率為每年2%，則實(shí)際增長(zhǎng)率只有每年1%（=3%－2%）。

在評(píng)估國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一個(gè)重要的考慮因素是一個(gè)國(guó)家將如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，發(fā)展中國(guó)家的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值往往比發(fā)達(dá)國(guó)家的下降幅度更大。這是因?yàn)榘l(fā)展中經(jīng)濟(jì)體往往更加依賴大宗商品。這意味著，在全球經(jīng)濟(jì)衰退期間，它們會(huì)受到更低價(jià)格和需求的擠壓。例如，2009年美國(guó)經(jīng)歷了上世紀(jì)30年代以來(lái)最嚴(yán)重的衰退，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）下降了2.8%。與此同時(shí)，墨西哥的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值縮水了4.7%。這是因?yàn)槟鞲缃?jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴對(duì)其北部鄰國(guó)的出口。另一方面，一些發(fā)展中國(guó)家在2007年的經(jīng)濟(jì)衰退中幸免于難。例如，中國(guó)2009年的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率超過(guò)6%。表5.1列出了2016年幾個(gè)發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟(jì)展望》數(shù)據(jù)庫(kù)編制）。該表顯示，印度、中國(guó)和菲律賓等發(fā)展中國(guó)家在2016年表現(xiàn)良好，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率超過(guò)6%。另一方面，南蘇丹和委內(nèi)瑞拉的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率最差。這些數(shù)字說(shuō)明了與發(fā)展中國(guó)家有關(guān)的一些風(fēng)險(xiǎn)。雖然南蘇丹盛產(chǎn)石油，但其增長(zhǎng)受到多年內(nèi)戰(zhàn)的負(fù)面影響。委內(nèi)瑞拉也有豐富的石油資源，但由于政治動(dòng)蕩和內(nèi)亂，它一直受到阻礙。

2.政治風(fēng)險(xiǎn)

政治風(fēng)險(xiǎn)是指政府、政府決策或政府運(yùn)作方式的變化將對(duì)企業(yè)或投資的盈利能力產(chǎn)生重大影響的風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)估政治風(fēng)險(xiǎn)絕非易事。有時(shí)候，領(lǐng)導(dǎo)層的更迭會(huì)改變一個(gè)國(guó)家的政治格局，增加多種形式的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者往往看重政府的穩(wěn)定性。

民主國(guó)家還是獨(dú)裁政府會(huì)制造更多的政治風(fēng)險(xiǎn)，這是值得商榷的。獨(dú)裁政府往往不像民選政府那樣頻繁變動(dòng)，因此可以在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)推行同樣的政策。然而，當(dāng)發(fā)生政變，一個(gè)獨(dú)裁者接替另一個(gè)獨(dú)裁者時(shí)，政策可能會(huì)出現(xiàn)急劇的間斷。就民主國(guó)家而言，政府可能會(huì)相對(duì)頻繁地發(fā)生變化，但這種變化的影響通常不像獨(dú)裁政府那樣劇烈。

有研究探討了獨(dú)裁政府是否比民主政府帶來(lái)更快的GDP增長(zhǎng)。結(jié)果喜憂參半，一些研究認(rèn)為，擁有民主政府的國(guó)家增長(zhǎng)更快，另一些研究則認(rèn)為擁有獨(dú)裁政府的國(guó)家增長(zhǎng)更快。一些作者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造了對(duì)民主政府的渴望，因此因果關(guān)系可能與其他研究中假設(shè)的相反。

政治風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方面是腐敗。當(dāng)一個(gè)企業(yè)在外國(guó)投資時(shí)，它幾乎肯定要與政府官僚機(jī)構(gòu)打交道。在一些國(guó)家，作為一個(gè)實(shí)際問(wèn)題，不賄賂公職人員是不可能做生意的。這是一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)橘V賂在許多發(fā)達(dá)國(guó)家是非法的。例如，《反海外腐敗法》（FCPA）是美國(guó)禁止美國(guó)人賄賂外國(guó)官員的法規(guī)。賄賂是一種隱性的收入稅，它降低了在一個(gè)國(guó)家經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（以及這些企業(yè)的投資者）的盈利能力和回報(bào)。用于賄賂的金額通常是不確定的（增加了風(fēng)險(xiǎn)），如果一家公司在其母國(guó)被起訴，它可能會(huì)遭受損失（包括財(cái)務(wù)和聲譽(yù)）。

透明國(guó)際是一個(gè)組織，它利用對(duì)在不同國(guó)家生活和工作的專家的調(diào)查來(lái)編制腐敗指數(shù)。指數(shù)越低，人們認(rèn)為這個(gè)國(guó)家越腐敗。表5.2顯示了2016年前20名和后20名國(guó)家。

政治風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)方面是暴力。暴力使企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，導(dǎo)致保險(xiǎn)費(fèi)用增加，并可能給雇員帶來(lái)困難或完全不滿意的工作環(huán)境。衡量暴力的指數(shù)是全球和平指數(shù)。表5.3顯示了2017年最佳和最差國(guó)家的得分。在這種情況下，低分比高分好。

許多國(guó)家在表5.2和5.3中的排名相似。因此，在丹麥、新西蘭、瑞士和加拿大等國(guó)經(jīng)商，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)我們提到的腐敗和暴力問(wèn)題。相比之下，許多非洲和中東國(guó)家就不那么容易操作了。

政治風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)來(lái)源是國(guó)有化或征用。對(duì)于從事自然資源的公司來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)特別重要的問(wèn)題。例如，一家公司可能擁有一座礦山，或者有權(quán)在一個(gè)國(guó)家開(kāi)采石油。然而，如果公司盈利，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣，政府可以采取一種普遍的政策，沒(méi)收外國(guó)公司的資產(chǎn)，同時(shí)支付很少的賠償金。當(dāng)然，這可能會(huì)阻礙未來(lái)對(duì)該國(guó)的投資，從而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看損害其經(jīng)濟(jì)。

3.法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)是由于一國(guó)法律制度的缺陷或偏差而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)被信任和被認(rèn)為是公平的法律體系有助于一個(gè)國(guó)家吸引外國(guó)投資。由于商業(yè)活動(dòng)不可避免地會(huì)產(chǎn)生法律糾紛，公司不希望在一個(gè)法律制度有偏見(jiàn)、受到政府干預(yù)和/或緩慢到失效的國(guó)家投資。在這種情況下，值得注意的是，與俄羅斯寡頭之間的爭(zhēng)端往往在英國(guó)（而不是俄羅斯）法院審理。

產(chǎn)權(quán)和合同執(zhí)行是法律制度的重要方面。例如，如果一個(gè)投資者要購(gòu)買一家在外國(guó)注冊(cè)的公司發(fā)行的股票，那么他或她必須知道，該國(guó)在股東權(quán)利和公司治理方面有著公平和深思熟慮的規(guī)則。具體地說(shuō)，應(yīng)該有一個(gè)法律體系，在發(fā)生內(nèi)幕交易、損害股東利益的行為或試圖就公司財(cái)務(wù)狀況欺騙市場(chǎng)的情況下，可以起訴公司及其管理層。

國(guó)際產(chǎn)權(quán)指數(shù)是由產(chǎn)權(quán)聯(lián)盟發(fā)布的，旨在幫助個(gè)人和企業(yè)了解他們?cè)诤Ｍ馔顿Y時(shí)所冒的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)國(guó)家的總指數(shù)由法律和政治指數(shù)（細(xì)分為法治、政治穩(wěn)定和腐敗控制）、實(shí)物產(chǎn)權(quán)指數(shù)（細(xì)分為產(chǎn)權(quán)、登記財(cái)產(chǎn)和貸款便利程度）和知識(shí)產(chǎn)權(quán)指數(shù)（細(xì)分為知識(shí)產(chǎn)權(quán)）保護(hù)、專利保護(hù)和版權(quán)保護(hù)）。2017年的總體指數(shù)從野門(mén)（2.73）到新西蘭（8.63）不等。表5.4給出了2017年針對(duì)世界不同地區(qū)的幾個(gè)國(guó)家編制的指數(shù)示例（數(shù)字越大，法律體系越好）。

4.經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

了解在外國(guó)投資的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是很重要的。人均GDP和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率在一定程度上說(shuō)明了問(wèn)題，但評(píng)估該國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及其經(jīng)濟(jì)多樣化水平也很重要。例如，有些國(guó)家高度依賴單一商品。如果這種商品的價(jià)格下跌，這個(gè)國(guó)家和它的貨幣價(jià)值將會(huì)受到影響。許多非洲和拉丁美洲國(guó)家都屬于這一類。國(guó)家和公司一樣，可以發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。引用邁克爾·波特的話：“一個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)取決于其產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和升級(jí)能力?！备鶕?jù)幾年的研究，波特認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有四個(gè)關(guān)鍵決定因素（鉆石模型）。

①生產(chǎn)要素：一個(gè)國(guó)家在一個(gè)行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)所必需的生產(chǎn)要素（如熟練勞動(dòng)力或基礎(chǔ)設(shè)施）中的地位。

②需求條件：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的需求性質(zhì)。

③相關(guān)產(chǎn)業(yè)和配套產(chǎn)業(yè)：有（或沒(méi)有）供應(yīng)產(chǎn)業(yè)和其他具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

④企業(yè)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)：企業(yè)如何創(chuàng)建、組織和管理的條件，以及國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的性質(zhì)。發(fā)展中國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的例子有香港、新加坡、韓國(guó)和臺(tái)灣（統(tǒng)稱為四亞洲虎）。在20世紀(jì)60年代和90年代之間，他們保持了實(shí)際的GDP增長(zhǎng)率超過(guò)7%，香港和新加坡已經(jīng)成為世界領(lǐng)先的國(guó)際金融中心，而韓國(guó)和臺(tái)灣則是制造業(yè)和信息技術(shù)領(lǐng)域的世界領(lǐng)先者。

在一個(gè)國(guó)家投資時(shí)，一個(gè)重要的考慮因素是該國(guó)經(jīng)濟(jì)的多元化程度。像巴西、印度和中國(guó)這樣的大國(guó)可以毫不費(fèi)力地?cái)U(kuò)大經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。然而，一些小國(guó)依賴少量的商品或服務(wù)。這使得它們很容易受到對(duì)其生產(chǎn)的商品和服務(wù)的需求變化的影響。從理論上講，各國(guó)應(yīng)該能夠通過(guò)與其他國(guó)家簽訂銷售這些貨物的長(zhǎng)期合同來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)（也許還應(yīng)與它們需要進(jìn)口的貨物的長(zhǎng)期合同相結(jié)合），但實(shí)際上，這似乎在很大程度上沒(méi)有發(fā)生。另一個(gè)考慮因素是，一個(gè)國(guó)家可能面臨短期和長(zhǎng)期增長(zhǎng)之間的權(quán)衡。在短期內(nèi)，將重點(diǎn)放在一種商品的開(kāi)采和出口上，可以最大限度地實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，發(fā)展其他產(chǎn)業(yè)可能更為可取。在這方面，值得注意的是，沙特阿拉伯有一項(xiàng)雄心勃勃的計(jì)劃，通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)私有化和重點(diǎn)多樣化，重組沙特王國(guó)依賴石油的經(jīng)濟(jì)。

二、綜合總風(fēng)險(xiǎn)

我們介紹了國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)不同組成部分。然而，人們自然會(huì)問(wèn)，是否存在可靠的綜合風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)（相當(dāng)于各國(guó)的VaR或預(yù)期缺口）。有些機(jī)構(gòu)試圖這樣做。一種是政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（PRS），它使用22種衡量政治、金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)來(lái)計(jì)算其指數(shù)。單個(gè)公司可以通過(guò)調(diào)整每個(gè)變量的權(quán)重、添加或減去變量或以其他方式裁剪模型以強(qiáng)調(diào)特定的潛在風(fēng)險(xiǎn)源，從而根據(jù)自己的項(xiàng)目或風(fēng)險(xiǎn)敞口定制PRS預(yù)測(cè)模型。歐洲貨幣和《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》等媒體也提供國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分。歐洲貨幣基金組織的評(píng)分基于對(duì)400名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查，而《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》則在內(nèi)部根據(jù)貨幣風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)制定國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分。世界銀行還提供國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，衡量腐敗、政府效力、政治穩(wěn)定性、監(jiān)管質(zhì)量、法治和問(wèn)責(zé)制。很難比較這些服務(wù)，因?yàn)樗鼈兪褂貌煌脑u(píng)分方法，并考慮到國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的不同屬性。同樣重要的是要記住，并非國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的每個(gè)方面都與每個(gè)個(gè)人或公司相關(guān)。還有縮放的問(wèn)題。（如果一個(gè)國(guó)家的得分是另一個(gè)國(guó)家的兩倍，那么在什么意義上風(fēng)險(xiǎn)是兩倍？）在很多方面，國(guó)家的排名比數(shù)字分?jǐn)?shù)更重要。綜合起來(lái)，這些服務(wù)提供了各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的有用敘述。在某些情況下，伴隨分?jǐn)?shù)的敘述比分?jǐn)?shù)或排名本身更重要。

【案例分析1】為了了解國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，全球基金（globalfunds）分析師瑪麗安?斯莫爾（maryannsmill）研究了多種信息來(lái)源，以確定最真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)。她考慮主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)、違約風(fēng)險(xiǎn)利差和綜合風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。以下哪種來(lái)源依賴于數(shù)百位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查來(lái)衡量主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)？

A、政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)（Political Risk Services）

B、經(jīng)濟(jì)學(xué)人（The Economist）

C、標(biāo)準(zhǔn)和貧窮（Standard and Poor）

D、歐洲貨幣（Euromoney）

【答案】D。許多機(jī)構(gòu)試圖全面評(píng)估國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。它們包括政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)（PRS）、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》（The Economist）、《歐洲貨幣》（Euromoney）和世界銀行（worldbank）。歐洲貨幣基金組織調(diào)查了400名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們?cè)u(píng)估了國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)因素，并將國(guó)家從0到100進(jìn)行了排名，數(shù)字越高表明風(fēng)險(xiǎn)越低。

三、主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)

衡量一個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)是它的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。主權(quán)債務(wù)有兩種類型：一種是以外幣（如美元）發(fā)行的，另一種是以本國(guó)貨幣發(fā)行的。我們將依次考慮。

1.外幣違約

以外幣發(fā)行的債券對(duì)全球銀行和其他國(guó)際貸款機(jī)構(gòu)具有吸引力。然而，發(fā)行國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是，它不能僅僅通過(guò)印更多的鈔票來(lái)償還債務(wù)。舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)政府可以通過(guò)印刷更多的美元來(lái)償還以美元發(fā)行的債務(wù)。這被稱為增加貨幣供應(yīng)量，可能導(dǎo)致通貨膨脹。然而，像阿根廷這樣的國(guó)家卻無(wú)法做到這一點(diǎn)。在過(guò)去的200年里，主權(quán)債務(wù)發(fā)生了多次違約。表5.5顯示了2010年至2016年期間發(fā)生的外幣主權(quán)違約（穆迪報(bào)告）。

大多數(shù)違約都涉及以新債置換舊債，給貸方帶來(lái)一些凈現(xiàn)值損失。希臘是2010-2016年期間最大的違約借款人。穆迪估計(jì)，2012年第一次希臘違約導(dǎo)致投資者損失超過(guò)70%，而第二次違約導(dǎo)致投資者損失超過(guò)60%。違約是由金融、經(jīng)濟(jì)和政治問(wèn)題綜合造成的，這些問(wèn)題在最初發(fā)放貸款時(shí)基本上是無(wú)法預(yù)見(jiàn)的。許多最大的違約者都是南美國(guó)家，有些國(guó)家在過(guò)去200年里多次違約。違約可能使政府在一定時(shí)期內(nèi)無(wú)法為自己融資。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，債務(wù)市場(chǎng)已經(jīng)被證明是相當(dāng)寬容的。

2.本幣違約

一些國(guó)家拖欠了以本國(guó)貨幣發(fā)行的債務(wù)以及以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)。其中有兩個(gè)例子，分別是巴西和俄羅斯在1990年和1998年的違約。穆迪（Moody's）的研究表明，越來(lái)越多的國(guó)家同時(shí)拖欠這兩類債務(wù)。既然各國(guó)可以印更多的鈔票，為什么它們會(huì)拖欠以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)？有幾個(gè)原因。

①在1971年之前的幾十年里，貨幣必須由黃金儲(chǔ)備支撐。因此，這些儲(chǔ)備的數(shù)量限制了一個(gè)國(guó)家印刷更多貨幣的能力。

②希臘和其他歐盟成員國(guó)使用歐元作為本國(guó)貨幣。然而，他們沒(méi)有權(quán)利印刷歐元（這是歐洲央行的責(zé)任）。這意味著希臘不可能在2012年通過(guò)印鈔來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題。

③印更多的錢(qián)會(huì)使貨幣貶值并導(dǎo)致通貨膨脹。如果一個(gè)國(guó)家的公司有外幣債務(wù)，降低當(dāng)?shù)刎泿牛ㄋ麄冑嵢±麧?rùn)的貨幣）的價(jià)值會(huì)使他們很難償還貸款。這將給當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響。另一方面，印鈔在短期內(nèi)很可能很有吸引力，因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)家的聲譽(yù)和信用評(píng)級(jí)不會(huì)馬上受到影響。

我們將看到，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常同時(shí)提供本幣評(píng)級(jí)和外幣評(píng)級(jí)。一個(gè)國(guó)家的本幣評(píng)級(jí)是對(duì)一個(gè)國(guó)家本幣債務(wù)違約可能性的看法。外幣評(píng)級(jí)是對(duì)其外幣債務(wù)違約可能性的看法。當(dāng)?shù)刎泿旁u(píng)級(jí)通常比外幣評(píng)級(jí)高出一兩個(gè)等級(jí)。

3.違約的影響

當(dāng)一家公司違約時(shí)，其債權(quán)人通常有權(quán)迫使其清算。雖然他們最終得到的可能低于債務(wù)的面值，但至少情況已經(jīng)得到解決。然而，當(dāng)一個(gè)國(guó)家違約時(shí)，它無(wú)法被清算。通常，舊債務(wù)被新債務(wù)取代，或以其他方式重組（例如，通過(guò)降低本金、降低利息支付或延長(zhǎng)債務(wù)的時(shí)間）。在過(guò)去，債務(wù)違約之后可能會(huì)采取軍事行動(dòng)（比如19世紀(jì)委內(nèi)瑞拉發(fā)生的事情）。然而，這在現(xiàn)代并沒(méi)有發(fā)生。主權(quán)國(guó)家違約的現(xiàn)代后果包括：

①聲譽(yù)受損，幾年來(lái)籌資困難增加；

②愿意購(gòu)買該國(guó)公司債務(wù)和股權(quán)的投資者減少；

③經(jīng)濟(jì)衰退；

④民眾對(duì)領(lǐng)導(dǎo)人失去信心，政治不穩(wěn)定。

研究人員還發(fā)現(xiàn)，違約會(huì)對(duì)GDP增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)該國(guó)多年的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生負(fù)面影響，可能損害出口，并可能使違約國(guó)家的銀行體系更加脆弱。對(duì)拖欠債務(wù)的國(guó)家不應(yīng)掉以輕心。它會(huì)嚴(yán)重阻礙他們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長(zhǎng)。通常，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）參與債務(wù)重組，并對(duì)違約國(guó)家施加嚴(yán)格的緊縮條件。例如，它可以堅(jiān)持政府預(yù)算赤字是通過(guò)削減開(kāi)支、增加稅收或兩者結(jié)合來(lái)減少的。通常，只有在一個(gè)國(guó)家經(jīng)歷了非常困難的經(jīng)濟(jì)狀況或政治動(dòng)蕩之后，才會(huì)發(fā)生違約。例如，阿根廷在2001年的一次大規(guī)模違約是1998年第三季度開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)蕭條的結(jié)果。這導(dǎo)致了廣泛的失業(yè)、暴亂和政府垮臺(tái)。

【案例分析2】其中一位交易員的風(fēng)險(xiǎn)由你監(jiān)控，他進(jìn)行套利交易，借入日元，投資于一些表現(xiàn)獨(dú)立于日元的新興市場(chǎng)債券。你不應(yīng)該擔(dān)心以下哪些風(fēng)險(xiǎn)？

A、日元意外貶值

B、交易員投資的一個(gè)新興市場(chǎng)的貨幣危機(jī)

C、貿(mào)易商投資國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)意外下調(diào)

D、一個(gè)主要國(guó)家的信貸危機(jī)可能蔓延到新興市場(chǎng)

【答案】A。日元意外貶值會(huì)使交易員獲利。

四、主權(quán)信用評(píng)級(jí)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在給國(guó)家評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)考慮幾個(gè)因素。顯然，考慮一個(gè)國(guó)家已經(jīng)擁有的債務(wù)數(shù)額是很重要的。就公司而言，債務(wù)賬面價(jià)值與權(quán)益賬面價(jià)值之比是眾所周知的杠桿比率。然而，由于各國(guó)沒(méi)有公平衡量標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而關(guān)注政府債務(wù)與GDP的比率。表5.6顯示了2017年發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

在這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，日本似乎是個(gè)異類，但這是有原因的。日本政府持有資產(chǎn)的程度要比其他政府大得多。這些資產(chǎn)包括現(xiàn)金、證券和房地產(chǎn)。日本政府也持有一些自己的債券。當(dāng)這些數(shù)據(jù)被調(diào)整為那些沒(méi)有被指定用于其他目的的資產(chǎn)（如養(yǎng)老金支付）時(shí)，債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率就變得更加合理了。實(shí)際上，根據(jù)具體的調(diào)整方式，債務(wù)與GDP的比率會(huì)在40%到90%之間?？纯磦鶆?wù)比率是如何隨時(shí)間變化的，這可能是有意義的。在美國(guó)，從1966年到1984年，債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率在30%到40%之間。在1985年至2005年的大部分時(shí)間里，這一比例在40%至60%之間。到2017年，這一比例已經(jīng)上升到108%以上。

值得注意的是，政府發(fā)行的債務(wù)并不是一個(gè)國(guó)家的債務(wù)總額。以美國(guó)為例，加州等州和紐約市等市政府也在借錢(qián)。區(qū)分內(nèi)部持有的債務(wù)（由本國(guó)公民、銀行或其他公司持有）和外部持有（由外國(guó)投資者持有）也是有用的。

在決定評(píng)級(jí)時(shí)，還需要考慮其他幾個(gè)因素。

①社會(huì)保障承諾：政府向其公民承諾支付養(yǎng)老金和提供醫(yī)療保健。隨著這些承諾金額的增加，政府用于償還債務(wù)的自由現(xiàn)金減少。

②稅基：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須評(píng)估稅基的規(guī)模和可減免性。與那些依賴于一個(gè)或兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的國(guó)家相比，經(jīng)濟(jì)多樣化的國(guó)家往往擁有更穩(wěn)定的稅基。

③政治風(fēng)險(xiǎn)：有時(shí)有人認(rèn)為專制政體比民主政體更有可能違約。鑒于債務(wù)違約的另一種選擇是印鈔，中國(guó)央行的決策過(guò)程可能很重要。因此，了解中央銀行在多大程度上獨(dú)立于政府是很重要的。

④隱性擔(dān)保：歐元區(qū)國(guó)家遇到財(cái)政困難時(shí)，可能會(huì)得到富裕成員國(guó)（如德國(guó)和法國(guó)）的幫助。然而，并沒(méi)有明確的保證會(huì)一直提供這種幫助。

表5.7將主權(quán)國(guó)家的違約率與截至2016年的同一評(píng)級(jí)公司的違約率進(jìn)行了比較（第4章考慮了公司的數(shù)據(jù)）。被評(píng)為AAA和AA的國(guó)家在接下來(lái)的十年中表現(xiàn)很好，而被評(píng)為A級(jí)的國(guó)家則表現(xiàn)不佳。評(píng)級(jí)為BBB、BB和B的主權(quán)外債的表現(xiàn)與這些評(píng)級(jí)的公司債大致相同，但主權(quán)地方債的表現(xiàn)要好于公司債。主權(quán)外債信用評(píng)級(jí)為CCC至C的10年違約概率遠(yuǎn)高于相同的企業(yè)債務(wù)評(píng)級(jí)，但具有該評(píng)級(jí)的地方債務(wù)10年違約概率較低。

如前所述，一個(gè)國(guó)家的地方債務(wù)評(píng)級(jí)通常略高于外債。然而，在大多數(shù)類別中，以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)的表現(xiàn)好于以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)。前者的10年期違約率約為后者的一半。在表5.8中，我們列出了各國(guó)外債的評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)換表。

在表5.9中，地方債務(wù)也是如此。這些表格顯示，除了最低評(píng)級(jí)類別外，各國(guó)的評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)變都比公司的更穩(wěn)定。評(píng)級(jí)為AAA、AA、A、BBB、BBB和B的公司維持該評(píng)級(jí)一年的概率分別為87.05%、86.82%、87.79%、85.56%、76.98%和74.26%。表5.8和表5.9顯示，主權(quán)地方債務(wù)和主權(quán)外債的相應(yīng)數(shù)字都較高。

五、信用利差（CREDIT SPREADS）

某一特定貨幣的主權(quán)債務(wù)的信用利差是該貨幣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率所支付的超額利息。信用利差與評(píng)級(jí)之間有很強(qiáng)的相關(guān)性，但信用利差可以提供有關(guān)一個(gè)國(guó)家償還債務(wù)能力的額外信息。其中一個(gè)原因是信用利差比評(píng)級(jí)更細(xì)（也就是說(shuō)，有一系列與信用評(píng)級(jí)相關(guān)的信用利差）。一個(gè)具有給定評(píng)級(jí)的國(guó)家可能比另一個(gè)具有相同評(píng)級(jí)的國(guó)家擁有更低的信用利差（因此被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較?。?。信用利差還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，即能夠比評(píng)級(jí)更快地適應(yīng)新信息。然而，它們的波動(dòng)性也更大。從第上一章回顧評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定目標(biāo)。國(guó)家債券評(píng)級(jí)和公司債券評(píng)級(jí)都是如此。如上一章所述，只有當(dāng)有理由相信公司或國(guó)家的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化時(shí)，評(píng)級(jí)才會(huì)改變。

信用利差數(shù)據(jù)的一個(gè)來(lái)源是信用違約掉期市場(chǎng)。信用違約掉期在國(guó)家和公司之間進(jìn)行交易。它們就像保險(xiǎn)合同，如果一個(gè)國(guó)家在某個(gè)時(shí)期（通常是五年）內(nèi)違約，它們會(huì)向持有人提供回報(bào)。粗略地說(shuō)，回報(bào)是為了讓債券持有人處于與債券沒(méi)有違約時(shí)相同的地位。與CDS不同，投機(jī)者也可以使用CDS合約。例如，一個(gè)實(shí)體不必有巴西債務(wù)敞口，就可以購(gòu)買巴西違約保護(hù)。如果巴西不違約，投機(jī)者就會(huì)支付溢價(jià)，而不會(huì)得到回報(bào)。如果巴西真的違約，投機(jī)者會(huì)得到相應(yīng)的回報(bào)，即使他或她沒(méi)有任何真正的風(fēng)險(xiǎn)敞口。對(duì)于投機(jī)者在主權(quán)信用違約掉期市場(chǎng)的行為，一直存在一些爭(zhēng)議。一些人指責(zé)投機(jī)者推高了2010年希臘CDS息差。據(jù)稱，這也推高了希臘發(fā)行債券的信用利差，使希臘的金融問(wèn)題更加嚴(yán)重。

為了了解這是如何發(fā)生的，假設(shè)歐元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，希臘債券收益率為10%。如果投機(jī)者將債券的保護(hù)成本推高至9%，債券持有人將認(rèn)為10%的收益率太低，因?yàn)榭偟模ń咏鼰o(wú)風(fēng)險(xiǎn)的）凈回報(bào)率只有1%（=10%-9%）。這低于他們?cè)谄渌胤侥軖甑降?%。歐盟開(kāi)始擔(dān)心投機(jī)者可能以我們剛才描述的方式影響債券市場(chǎng)。因此，它引入了立法，禁止購(gòu)買未覆蓋的主權(quán)CDS合同（即買方不擁有該國(guó)發(fā)行的債券，且不存在國(guó)家違約風(fēng)險(xiǎn)的CDS合同）。然而，值得注意的是，大多數(shù)研究人員認(rèn)為，希臘債券收益率并沒(méi)有受到CDS利差的影響。在實(shí)踐中，一個(gè)國(guó)家發(fā)行的債券可能是比CDS市場(chǎng)更好的信用利差數(shù)據(jù)來(lái)源。在信用違約掉期中，保護(hù)賣方違約的可能性總是存在的（這些擔(dān)憂在2007-2008年的信貸危機(jī)期間有所上升）。CDS市場(chǎng)還存在流動(dòng)性不足和聚集性問(wèn)題（即，各國(guó)集團(tuán)的CDS利差以不一定反映違約風(fēng)險(xiǎn)的方式一起移動(dòng)）。

【全文大總結(jié)】

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于考慮涉及外國(guó)的擴(kuò)張機(jī)會(huì)的公司來(lái)說(shuō)非常重要。對(duì)投資于外國(guó)市場(chǎng)的基金經(jīng)理、向外國(guó)貸款的銀行以及考慮購(gòu)買外國(guó)發(fā)行債券的基金經(jīng)理也很重要。

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估有許多組成部分。欠發(fā)達(dá)國(guó)家在努力發(fā)展經(jīng)濟(jì)時(shí)遇到了許多問(wèn)題。政治動(dòng)蕩、主要出口商品的市場(chǎng)價(jià)格下降和內(nèi)戰(zhàn)都可能對(duì)在該國(guó)投資的外國(guó)公司產(chǎn)生不利影響。有幾種服務(wù)可以根據(jù)一國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)分，在某些情況下，還可以提供深入的分析。所考慮的風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、暴力程度等。有時(shí)，這些風(fēng)險(xiǎn)被合并成一個(gè)單一的衡量標(biāo)準(zhǔn)。穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為以外幣發(fā)行的債券和以本幣發(fā)行的債券提供國(guó)家評(píng)級(jí)。與同一評(píng)級(jí)的公司債相比，具有一定評(píng)級(jí)的主權(quán)債務(wù)的違約經(jīng)驗(yàn)有時(shí)更好，有時(shí)更糟。在大多數(shù)評(píng)級(jí)類別中，本幣債務(wù)的表現(xiàn)優(yōu)于外幣債務(wù)。本外幣債務(wù)的評(píng)級(jí)往往比企業(yè)債的評(píng)級(jí)更穩(wěn)定。政治動(dòng)蕩、主要出口商品的市場(chǎng)價(jià)格下跌以及內(nèi)戰(zhàn)都有可能導(dǎo)致債務(wù)違約。一些國(guó)家，如阿根廷、巴西和巴拉圭，已經(jīng)多次拖欠債務(wù)。違約通常會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有債務(wù)換成新債務(wù)，或以某種方式重組現(xiàn)有債務(wù)（例如，利率降低、本金降低或還款時(shí)間延長(zhǎng)）。通常，違約會(huì)使一個(gè)國(guó)家在一段時(shí)間內(nèi)很難再舉債，而且很可能會(huì)損害其聲譽(yù)和經(jīng)濟(jì)。

一國(guó)債務(wù)的信用利差是指所收取的利率超過(guò)以債務(wù)計(jì)價(jià)的貨幣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。信用利差因國(guó)家而異，往往反映了該國(guó)的信用評(píng)級(jí)。然而，與信用評(píng)級(jí)相比，信用利差更為細(xì)致，更為及時(shí)地衡量國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。